肇始于四年前的醫(yī)院投資并購熱潮正在慢慢冷卻，多數(shù)停留在天使輪或A輪等前期融資階段的醫(yī)療創(chuàng)業(yè)公司嗷嗷待哺，而此前不斷買買買的收購方則開啟了拋售潮。
一個多月前，全球最大的PE機構(gòu)之一TPG（德太投資）聯(lián)合復星醫(yī)藥等以86億元出售了外資高端醫(yī)療服務(wù)品牌和睦家的股權(quán)，曾經(jīng)熱衷醫(yī)院投資的PE機構(gòu)中信產(chǎn)業(yè)基金也將三年前控股的新里程醫(yī)院集團轉(zhuǎn)讓給了中國科學院控股有限公司。
這并不是個案。去年以來，已有多個出售醫(yī)院資產(chǎn)的消息傳出，同時行業(yè)投資并購也在持續(xù)降溫。但當時間回到2015年，隨著健康中國成為國家戰(zhàn)略和系列高規(guī)格的鼓勵社會辦醫(yī)政策出臺，嗅覺敏感的資本大肆涌入，掀起一股洶涌的醫(yī)院投資并購大潮，PE/VC、上市公司在這其中充當了主角。
然而，隨著資本市場由緩轉(zhuǎn)冷，需要慢活經(jīng)營的醫(yī)院并未如期產(chǎn)生收益，狂飆突進的資本開始收手。當初的高估值和樂觀盈利預(yù)測也結(jié)出惡果，瘋狂并購的上市公司們后遺癥顯現(xiàn)，債務(wù)高企，業(yè)績出現(xiàn)下降甚至巨虧。醫(yī)院投資還是一門好生意嗎？未來的機會又在哪？
從2015年開始，醫(yī)院投資并購狂潮突起。這一年，健康中國上升為國家戰(zhàn)略，全民健康成為全面小康的重要目標之一。
同時，自2009年新醫(yī)改以來，政策明確支持社會辦醫(yī)，2015年更是密集出臺多項高規(guī)格政策，國務(wù)院先后發(fā)布《全國醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要（2015—2020年）》、《關(guān)于促進社會辦醫(yī)加快發(fā)展的若干政策措施》等，確定社會辦醫(yī)“非禁即入”原則，并從準入審批、投融資等多方面為社會辦醫(yī)提供支持。
無利不起早，擅長捕捉宏觀大勢的資本聞風而動，這股醫(yī)院投資并購大潮被引爆，無論是公立醫(yī)院改制，還是綜合性或?qū)？祁惷駹I醫(yī)院，PE/VC、上市公司等各路資本紛至沓來，其中也不乏地產(chǎn)、化工、零售等公司。
據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，2015年有80家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)融資88起，共計金額42億元，同比均出現(xiàn)翻倍，其中融資規(guī)模更是暴增近11倍，2016年繼續(xù)增長至46億元，2017年略有回落。可以說，2015年至2017年是醫(yī)療服務(wù)投資狂飚突進的三年，合計融資達278起，258家企業(yè)融資超過120億元，分別是前14年總和的3倍、2倍、1倍有余。
（醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域融資情況，資料來源：CVSource投中數(shù)據(jù)）
PE和VC成為這三年攪動風云的主力，其中PE機構(gòu)以260起、141億元的投資規(guī)模居首，VC以259起、112億元的規(guī)模次之，高瓴資本、IDG資本、云鋒基金、軟銀中國、君聯(lián)資本、金沙江創(chuàng)投、中信產(chǎn)業(yè)基金等知名機構(gòu)身影頻現(xiàn)。同時隨著互聯(lián)網(wǎng)+興起，BAT等巨頭也開始進場投資布局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。
醫(yī)院并購則更加兇猛，企業(yè)尤其是上市公司充當了主角。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，對醫(yī)療服務(wù)企業(yè)的并購從2015年的33起達到2017年90起的頂峰，并購金額在2015年達到近196億元，同比暴增近7倍，2016年則繼續(xù)沖高，創(chuàng)下214億元的歷史紀錄。
（醫(yī)療服務(wù)企業(yè)并購情況，資料來源：Wind）
投中網(wǎng)注意到，這些并購方多為醫(yī)藥醫(yī)療類上市公司，其中表現(xiàn)突出的如愛爾眼科、美年健康等連鎖機構(gòu)在全國攻城略地，恒康醫(yī)療、益佰制藥，以及從房地產(chǎn)跨界的宜華健康和從珍珠養(yǎng)殖轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新醫(yī)療等都在不斷買買買，表現(xiàn)相當激進。
同時，也有多家上市公司玩起跨界，如地產(chǎn)物業(yè)企業(yè)綠景控股、萬方發(fā)展，建筑工程企業(yè)神州長城、江河集團，能源管材生產(chǎn)企業(yè)常寶股份，零售百貨企業(yè)南京新百，農(nóng)藥化工企業(yè)華邦健康等先后進入，甚至將醫(yī)療服務(wù)作為第二大主業(yè)，形成和原主業(yè)雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式。
有投資人用“瘋狂”來形容這兩三年，估值泡沫也由此開始堆積。投中網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，這期間金額較大的醫(yī)院收購，標的估值相較凈資產(chǎn)大多溢價數(shù)倍，甚至數(shù)十倍，其中益佰制藥2016年超6億元收購的淮南朝陽醫(yī)院溢價超過20倍，宜華健康2015年以近13億元收購的達孜賽勒康溢價更是超過30多倍，PE竟然高達驚人的近6萬倍。無論是從溢價率，還是從PE、PB的角度看，這三年里醫(yī)院估值泡沫明顯。
（2015年至2017年較大規(guī)模的醫(yī)院收購估值情況，資料來源：Wind 上市公司公告）
世界銀行旗下的國際金融公司（IFC）首席投資官于家娣此前在接受媒體采訪時也認為，前些年大量資金涌入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，導致一級市場市盈率遠高于二級市場，形成了倒掛現(xiàn)象，事實上已經(jīng)形成估值泡沫。
然而，這些資本還未來得及消化高估值，市場寒冬說來就來，這些快速出手想要賺快錢的資本面臨著繼續(xù)加碼，觀望，還是拋售的抉擇。
從2017年末開始，資本市場由暖轉(zhuǎn)寒，資管新規(guī)出臺、IPO審核收緊、外部爭端等讓整體環(huán)境變得糟糕，經(jīng)過2018年整整一年的低谷后似乎并未改善。經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎更是在近日發(fā)出第五次寒冬警告，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。
在一級市場，“金主爸爸”們大多選擇了觀望，不少創(chuàng)業(yè)公司掙扎在生死一線，募資難成為行業(yè)關(guān)注話題；二級市場同樣一片慘淡，2018年大盤指數(shù)下跌超過24%，市值縮水、質(zhì)押爆倉、商譽暴雷等讓上市公司和投資者叫苦不跌。
醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域估值泡沫也開始被擠破，醫(yī)院投資并購不約而同進入調(diào)整期。前述圖表顯示，2018年僅有53家醫(yī)院融資58起，同比下降超過30%，但融資規(guī)模卻反彈至53億元的新高，同比增長超65%，顯示資金開始向頭部企業(yè)集中；今年以來截至10月，僅有20家企業(yè)融資16億元，僅有去年的30%，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的投資寒冬正在到來。
融資規(guī)模的大幅下降，對需要通過資金擴張發(fā)展的企業(yè)來說無異于是一場災(zāi)難。2015年以來，獲得融資的343家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)中有接近70%仍集中B輪之前（以天使輪和A輪為主）。資本寒冬之下，如何繼續(xù)獲得資本的支持將是這些企業(yè)的生死考驗。
（2015年以來343家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)融資輪次情況，資料來源：CVSource投中數(shù)據(jù)）
醫(yī)院并購則早在2017年便有所降溫，該年并購金額同比腰斬至107億元，2018年繼續(xù)降至89億元，相較2016年峰值下降近60%，今年以來截至10月則僅有32億元。顯然，意圖布局醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的上市公司們放慢了節(jié)奏，甚至開始拋售醫(yī)院資產(chǎn)，乃至打折出售。
今年7月底，復星醫(yī)藥和全球最大的PE機構(gòu)之一TPG（德太投資）等聯(lián)合將持有的和睦家股權(quán)出售給新風天域，交易總價約86億元。和睦家是創(chuàng)立于1997年的國內(nèi)高端外資醫(yī)療服務(wù)品牌，復星醫(yī)藥和TPG曾在2014年參與其私有化，此前均持股約42%。此次轉(zhuǎn)讓后，NFC將實質(zhì)性100%持股和睦家，TPG完全退出，復星醫(yī)藥僅間接持有少數(shù)股權(quán)。
“當初私有化時約定，任何一方出售，其他方有義務(wù)要配合，而PE基金必然會有退出的要求，現(xiàn)在找到了有顯著提升的價格來收購，而且對方也是個蠻好的公司，我們愿意這樣做。”近日在接受投中網(wǎng)等媒體采訪時，復星醫(yī)藥董事長陳啟宇回應(yīng)稱。雖然和睦家此次估值相較私有化時溢價超過2倍，但從TPG的角度講，四年多的時間所獲得的回報難言豐厚。
同樣是在7月底，中信產(chǎn)業(yè)基金在2016年戰(zhàn)略性投資控股的新里程醫(yī)院集團，與中國科學院大學、中國科學院控股有限公司簽訂了三方戰(zhàn)略合作協(xié)議，意味著新里程在產(chǎn)權(quán)上納入國科體系。
新里程成立于2011年，目前擁有安鋼職工總醫(yī)院、兗礦集團總醫(yī)院等十多家醫(yī)院，是國內(nèi)為數(shù)不多的床位過萬的大型醫(yī)療集團。對于此次轉(zhuǎn)讓，新里程CEO林楊林表示，在床位達到萬張后，僅有資金和管理是遠遠不夠的，此次合作將讓新里程邁向第三個層面，即在資金賦能和管理賦能后，給予合作醫(yī)院醫(yī)教研賦能。這在一定程度上也顯示出，新里程在實現(xiàn)快速發(fā)展后，單純的資本已經(jīng)難以繼續(xù)在縱深發(fā)展方面為其提供更多支持。
實際上，醫(yī)院拋售大潮早已興起。投中網(wǎng)注意到，自2018年以來，尤其是下半年后有多個出售醫(yī)院資產(chǎn)或退出醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的消息傳出，不完全統(tǒng)計涉及華潤三九、益佰制藥、景峰醫(yī)藥、中珠醫(yī)療、恒康醫(yī)療、常寶股份、綠景控股、萬方發(fā)展等數(shù)多家上市公司。
作為相對專業(yè)的投資領(lǐng)域，當初蜂擁而入的資本嗅到了社會辦醫(yī)的大勢，卻往往忽略了醫(yī)院經(jīng)營需要較長周期的市場拓展、資源積累和品牌建設(shè)等，非營利性醫(yī)院具有的社會公益屬性也與資本的逐利性相悖。醫(yī)院并不是一門短平快的生意，尤其是綜合性醫(yī)院運營的復雜性和壁壘更高，回報周期較長，如擁有較高品牌度的和睦家在成立20多年后仍未盈利，錢緊的資本顯然等不起。
同時，醫(yī)院的管理整合也非易事，其是一個涉及到醫(yī)保藥監(jiān)等政府部門，以及醫(yī)護患者等多方群體的系統(tǒng)工程。但資本和院方利益訴求不同，對于如何管理經(jīng)營醫(yī)院各有算盤，前者更關(guān)心利潤和估值，后者則更注重規(guī)模擴張及設(shè)備、人才等條件。一般來說，擁有醫(yī)院運營經(jīng)驗的投資方最終整合醫(yī)院并管理成功的可能性更高。
智庫機構(gòu)廣州艾力彼莊一強教授認為，投資醫(yī)療機構(gòu)一定要專注而耐心，但實際真正能給醫(yī)院提供價值的投資人占到六成左右，有兩三成心神不定，還有一成則是投機者。但從資本的角度看，若醫(yī)院難以盈利，估值無法提升，投資或加碼意愿不會太高。
復星醫(yī)藥此次大舉出售和睦家股權(quán)，有觀點認為，很大程度上是受到業(yè)績經(jīng)營壓力，和睦家長期虧損妨礙了復星醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn)。但據(jù)媒體援引業(yè)內(nèi)人士稱，雙方也存在溝通不暢的問題，復星醫(yī)藥希望更多對接系統(tǒng)內(nèi)醫(yī)藥、地產(chǎn)及保險等資源，與李碧菁等和睦家管理層的管理理念、風格和文化等方面一直無法協(xié)同。
無法忽視的另一大現(xiàn)實情況是，當潮水退去，此前上市公司們收購時過于樂觀的盈利預(yù)測和過高的估值也結(jié)出了惡果，標的醫(yī)院無法完成業(yè)績承諾成為普遍現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)“失控”的情況。
此前熱衷并購的恒康醫(yī)療、宜華健康、濟民制藥、創(chuàng)新醫(yī)療等企業(yè)后遺癥越發(fā)明顯，不僅負債高企，2018年還均因收購的醫(yī)院業(yè)績承諾無法達標而出現(xiàn)商譽減值，導致業(yè)績大幅下降；其中此前因債務(wù)危機而更換實控人的恒康醫(yī)療去年更是巨虧14億元，收購的蓬溪醫(yī)院、遼漁醫(yī)院、盱眙醫(yī)院、廣安醫(yī)院等業(yè)績不及預(yù)期而計提商譽減值成為主因。
今年以來，恒康醫(yī)療未再發(fā)起醫(yī)院收購，而廣安醫(yī)院率先成為棄子。今年3月恒康醫(yī)療稱，擬出售廣安醫(yī)院70%股權(quán)，作價1.41億元，低于凈資產(chǎn)近22%，而2015年收購時耗資1.47億元，溢價高達7倍多。該公司稱，此次出售系廣安地區(qū)醫(yī)療行業(yè)競爭加劇，降低管理成本。但恒康醫(yī)療業(yè)績依然承壓，其預(yù)計今年前三季度將至少虧損1.5億元。在債務(wù)和業(yè)績壓力下，該公司不排除繼續(xù)出售醫(yī)院資產(chǎn)的可能。
更有甚者，創(chuàng)新醫(yī)療還和四年前收購的建華醫(yī)院及原股東方，因在業(yè)績對賭、經(jīng)營管理等事項的分歧，開展了報案、訴訟、扔雞蛋、罷免董事等內(nèi)斗鬧劇。海王生物近期收購湖北江漢油田總醫(yī)院則遭遇員工抵制，醫(yī)院員工在接受21世紀經(jīng)濟報道采訪時稱，擔心并無投資和運營管理醫(yī)院經(jīng)驗的海王生物無法經(jīng)營好醫(yī)院，擔心其收購僅僅是為了拉升股價。
另外，資本市場對醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)的認可度也不高，這也是醫(yī)院投資并購有所降溫的重要因素。除愛爾眼科、通策醫(yī)療等業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定的醫(yī)療股受到青睞外，通過并購轉(zhuǎn)型進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的上市公司市值因頻頻暴雷持續(xù)縮水，而華潤醫(yī)療、康寧醫(yī)院、希瑪眼科等在港股上市后的股價也呈現(xiàn)走低趨勢，其中康寧醫(yī)院曾在2017年沖擊A股被證監(jiān)會否決，通化金馬此前籌劃近22億元收購5家醫(yī)院的事項也被否決。究其背后，醫(yī)院盈利能力的不確定性成為不被市場接受的主要因素。
目前，對于一級市場的資本來說，無論是讓上市公司收購還是整合上市，退出通道都沒有當初想象的那么順利，回報預(yù)期也可能會大打折扣。達晨創(chuàng)投曾經(jīng)投資愛爾眼科3年多時間獲得超過20倍的回報，如今已是難以復制的神話。
估值泡沫的破滅和頻頻暴雷的收購，并不意味著投資醫(yī)院沒有未來，資本仍有掘金機會。
首先，中國龐大的人口基數(shù)和不斷加深的老齡化趨勢，將催生多樣化、多層次的市場需求，這將支撐醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的發(fā)展。《全國醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要（2015—2020年）》提到，2020年我國每千人口床位數(shù)達到6張，即醫(yī)療機構(gòu)總床位數(shù)要達到852萬張，相比2014年增加192萬張。由此產(chǎn)生的市場投資缺口巨大，社會資本將有極大的用武之地。
其次，社會辦醫(yī)已經(jīng)成為醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系不可或缺的重要部分，國家鼓勵社會辦醫(yī)的決心不減，有關(guān)支持政策也在持續(xù)出臺，如2017年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于支持社會力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見》，提出進一步擴大市場開放、強化對社會辦醫(yī)的政策支持。
今年，國家衛(wèi)健委、發(fā)改委等五部門先是在4月底發(fā)布了《關(guān)于開展促進診所發(fā)展試點的意見》，計劃利用2年時間在北京、上海等10個城市開展診所試點工作，并將診所由執(zhí)業(yè)許可改為備案制管理等。中國社科院公共政策研究中心主任朱恒鵬教授認為，這個文件預(yù)示著后面促進社會辦醫(yī)政策的主要方向和思路。
隨后6月，國家衛(wèi)健委、發(fā)改委等10部門又聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于印發(fā)促進社會辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展意見的通知》，提出對社會辦醫(yī)區(qū)域總量和空間布局不作規(guī)劃限制，從加大政府支持力度、簡化審批服務(wù)等六方面，提出了22項促進社會辦醫(yī)的具體措施。業(yè)內(nèi)觀點認為，該政策相較以往文件具有明確的執(zhí)行路徑和責任主體，注重實操細節(jié)和政策落地，將促進社會辦醫(yī)真正落實到位。
利好頻出的政策背后可以看到，民營醫(yī)院這些年已經(jīng)取得明顯的進步。截至2018年底，全國醫(yī)院達到33009個，其中公立醫(yī)院12032個，而民營醫(yī)院已達20977個，占比接近64%，數(shù)量優(yōu)勢明顯。
（公立醫(yī)院和民營醫(yī)院數(shù)量變化情況，數(shù)據(jù)來源：國家衛(wèi)健委）
實際上，公立醫(yī)院數(shù)量從2013年以來便持續(xù)走低，在截至2018年底的五年里消失1364個，平均每年減少約273個；民營醫(yī)院數(shù)量則增長迅猛，并在2015年首次超過公立醫(yī)院，最近五年內(nèi)增加9964個，平均每年增加約1933個，不少消失的公立醫(yī)院則通過并購等方式轉(zhuǎn)為民營醫(yī)院。國家鼓勵社會辦醫(yī)無疑對起到了重要作用，這也是此前各路資本表現(xiàn)出巨大熱情的重要因素。
不過，從以往融資并購的情況來看，資本更加青睞眼科、口腔、婦幼、美容、寵物等專科醫(yī)院，上市公司則更熱衷于綜合性醫(yī)院。這些細分賽道，除了近期高瓴資本和淡馬錫以近19億元戰(zhàn)略投資的愛爾眼科和股價屢創(chuàng)新高的通策醫(yī)療外，尚未跑出頭部明星企業(yè)，且大多數(shù)擁有千億規(guī)模的市場潛力。
這些賽道也正是過去資本集中所在，2015年以來戰(zhàn)略融資模在所有輪次中融資最多，接近60億元（據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)），占比超過30%，其中涉及的43家企業(yè)大多成立于2010年前，擁有相對成熟的盈利模式。未來這些企業(yè)將會更受資本青睞，資本仍有較大的機會上車。近年來不斷推進的公立醫(yī)院改制也將為上市公司等資方提供并購機遇，但也需要斟酌未來的盈利能力。
另外，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”在逐漸規(guī)范的政策推動下蓬勃興起，BAT等巨頭持續(xù)布局，而隨著平安好醫(yī)生實現(xiàn)港股上市，微醫(yī)完成Pre-IPO融資推進上市，好大夫在線、丁香園、春雨醫(yī)生等估值超過10億美元，也點燃了諸多資本的熱情。今年5月，京東健康獨立運營并完成10億美元A輪融資，8月搜狗也稱已取得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照，顯示風口仍在。截至今年4月底，全國已有158家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院運營。對于資本而言，關(guān)鍵是如何抓住風口，在標的池中找出真正具有價值的企業(yè)。
但是也必須指出，雖然國家持續(xù)發(fā)布支持社會辦醫(yī)的政策，民營醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)占據(jù)絕對優(yōu)勢，但在品牌實力、市場份額等方面明顯差距，公立醫(yī)院仍然占據(jù)90%左右的市場份額，85%的診療人次，80%的醫(yī)生資源，以及74%的床位資源。有觀點認為，大型公立醫(yī)院壟斷地位不斷是導致社會辦醫(yī)進展緩慢的重要原因，要想加快社會力量辦醫(yī)，打破壟斷勢在必行。
另外，政策鼓勵社會辦醫(yī)，多次提出舉辦非營利性醫(yī)院，這與資本的逐利性相左。如何平衡社會資本的逐利性與公益性是資本和醫(yī)院面臨的共同難題，同為重要的是雙方如何利用各自優(yōu)勢，協(xié)同經(jīng)營管理好醫(yī)院。
另一個挑戰(zhàn)還在于，隨著社會辦醫(yī)的政策放寬，醫(yī)保定點機構(gòu)數(shù)量將會快速增長，意味著對既有利益分配格局的打破，而國家醫(yī)保局成立后降低藥價、嚴格控費的思路，無論是對藥企還是對醫(yī)院都會產(chǎn)生巨大影響，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)粗放式發(fā)展將會結(jié)束，從而影響未來的增速。據(jù)莊一強觀察到的數(shù)據(jù)，目前醫(yī)院營收年增速已經(jīng)從前些年的30%-50%下降到10%-30%。
這可能也會對投資人造成一定顧慮，但行業(yè)前景仍在，只是寒冬之下，需要作出更為理性的決策。
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